2026年8月21日，钱大妈国际控股有限公司第二次向港交所递交主板上市申请，中金公司与农银国际联席保荐，普华永道审计。距首次递表（1月12日）仅七个多月，而7月的招股书已因届满六个月失效。
招股书呈现的数字并不难看：截至2026年6月末3014家门店，97%为加盟，连续六年位居中国社区生鲜连锁企业GMV榜首。但决定这家公司走向的，从来不是门店数量，而是报表深处一张倒计时表——对赌协议约定的上市截止日，2027年1月1日。
一、容错率已近归零的倒计时
钱大妈与投资方的对赌协议，原本约定2024年12月31日前完成上市。到期未成，双方协商将时间节点延后至2027年1月1日——这已是第二次宽限，再度宽限的可能微乎其微。
条款本身足够苛刻：Pre-A轮至D轮的可转换可赎回优先股若触发回购，须按本金加年化8%复合利率回购；E轮投资者则按年化15%单利计息。按新浪财经上市公司研究院的测算，若到期未上市，潜在赎回资金总额或达30.83亿元。即便按招股书账面口径，截至2025年9月末，这笔优先股对应的金融负债也达15.79亿元，占同期流动负债的49.62%。
对照公司的自有资金，缺口立现：截至2026年6月末，账上现金及现金等价物约12.58亿元，2025年全年经营活动现金流净额约4.37亿元。即便不考虑日常经营所需，仅靠自身现金流，也远不足以覆盖数十亿元的回购义务。
资金来源的单一放大了这种依赖。据公开报道，自2022年1月完成E轮融资后，钱大妈已四年多未获外部股权融资，扩张几乎全靠经营造血与银行借款支撑——内部造血趋弱、外部输血断档，唯一确定的补血渠道只剩IPO。
再看上市进程。2026年1月12日首次递表，7月因届满六个月失效，8月21日火速二次递表——距首次招股书失效仅约一个月。港交所主板审核周期通常为6至12个月，即便一切顺利，公司也需在2026年内完成聆讯、通过招股并挂牌，才能赶在2027年1月1日红线之前完成合格上市。若二次递表再度失效或聆讯受阻，留给钱大妈的时间几乎为零。
换言之，这不是一次正常的IPO筹备，而是一次倒计时下的抢跑。首次递表已经失效一次，二次递表的容错率极低——市场将以更高的问询强度、更苛刻的定价，重新审视这份招股书。
二、184.5%的负债率，押注在“转股”一个前提上
钱大妈的资产负债表，是一份需要“假如”才能读得通的报表。
截至2026年6月30日，公司总资产19.37亿元，总负债35.74亿元，净资产为-16.37亿元，资产负债率184.5%，流动比率仅0.55。负债是资产的近两倍，短期偿债能力严重不足。
需要说明口径：如此高的负债，主要不是经营性欠款，而是历史融资中发行的可转换可赎回优先股，在会计准则下被分类为金融负债。2025年公司账面净亏损2.79亿元，主因是一项非现金会计处理——2025年9月，公司向原投资者发行约6.19亿股普通股、作为可换股可赎回优先股的修改对价，一次性确认约9.55亿元股份支付开支，使当年账面利润由盈转亏。这笔开支并非经营亏损，却是估值博弈留下的会计痕迹：市场普遍解读为公司在估值承压期，以增发股份的方式对投资者作出补偿。
这构成了一个标准的“二元结局”结构：
上市成功，优先股按协议转为普通股，金融负债从资产负债表中消失，报表瞬间修复；上市失败，优先股负债从“会计科目”变成“真实兑付义务”，公司将以约12.58亿元现金，面对30亿元以上的回购请求。
所以，钱大妈对上市的需求，远不止“融一笔钱”这么简单。从保荐人的选择（中金、农银国际）、对赌条款的每一次谈判，到报表数字的每一分修饰，都在围绕同一个目标运转：把优先股转成普通股，把“资不抵债”四个字从报表上抹掉。
经营层面同样承压。据36氪援引的招股书数据，截至2025年9月末，公司应付贸易账款、应付费用及其他应付款合计约11.39亿元，而同期现金及现金等价物仅11.20亿元——存在通过占用上游账期维持日常周转的迹象。一旦供应商集体收紧账期，或加盟商挤兑式关店，本就脆弱的现金流将首当其冲。
判断这宗IPO，这一点须先看清——上市不是这家公司的融资选项，而是报表修复的唯一路径。当一家企业把资产负债表翻盘的全部赌注，押在“能否上市”这一个前提上，投资者的风险敞口就不再是“业绩好不好”，而是“这宗发行会不会成”。
三、97%收入绑定加盟商，根基建在流沙上
如果说对赌锁死的是时间，资产负债表锁死的是资本结构，那么商业模式锁死的，是钱大妈未来的收入基本盘。
招股书显示，公司产品销售收入占总营收约97.2%，特许权使用费仅占约1.4%。这意味着，钱大妈本质上不是一家靠品牌溢价赚钱的零售企业，而是一家向加盟商供货、赚取进销差价的B2B生鲜分销商。加盟商越多、进货越多，总部收入越高；加盟商的经营状况，则被排除在总部利润表之外。
问题恰恰出在这里。
“不卖隔夜肉”的日清模式，核心机制是每晚19点起阶梯式打折、23:30后剩余商品免费送出。这套机制培养了消费者“等打折”的习惯，也把打折损耗的成本压在了加盟商身上——门店无定价权，价格只允许下调，不遵守价格管理会被罚款甚至停货，而打折造成的损失总部并不补贴。
这套模式的代价，早在2021年就被央视财经《正点财经》公开点名，“钱大妈加盟商亏损品牌方获益”一度冲上微博热搜。当时的典型样本是加盟商“张三姐”：投入170万元开出两家门店，开业起持续亏损，最终累计亏损170万元、卖房还债。
五年过去，加盟商的境况并没有根本改变。招股书数据显示，2023年至2026年上半年，终止合作的加盟商累计达1463家，而公司现存加盟商仅1780名——三年离场者接近现存数量的八成；同期加盟店关闭1018家，占关店总数的90.1%。门店“开一家、关一家”，成了这套体系的常态。
扩张策略本身也在透支加盟商。据公开报道，为追求规模，公司曾将同品牌门店最短间隔从行业常规的约500米压缩至250米，同品牌门店客流被明显摊薄；加盟商前期投入合计约50万元（含加盟费、保证金、装修及设备等），招商宣传宣称1至2年回本，官网却明示无法给予最低获利保证。有合肥加盟商投入60余万元，关店时仅收回约10万元——承诺与现实的落差，正是加盟商加速离场的重要推手。
更要紧的是，这次面对的是港交所。在港股的信披要求下，加盟商真实盈利状况、关店率、续约率、单店投资回报周期、加盟商诉讼纠纷，都会被监管与投资者反复问询。而据凤凰WEEKLY财经援引的分析，最新的招股书中，钱大妈并未披露同店采购额、加盟商续约率、关店率、投资回报周期等关键指标。总部报表的“企稳”，与终端加盟商的生存状态之间存在明显的滞后——风险不会消失，只是从总部的利润表，转移到了加盟商的资产负债表。
四、最了解公司的创始人先撤了
IPO前最伤投资者信心的，往往不是数据难看，而是“最了解公司的人抢先离开”。
联合创始人冯冀生的退出路径颇为蹊跷。2024年6月，公司以1.1亿元回购其3989.94万股，冯冀生随即结清欠公司的7447.1万元款项，净落袋约2673万元。同年12月，他以家族内部安排为由，将剩余全部股权零对价转让给姐姐冯卫华，并辞任一切职务——按其转让前持股比例与公司约130亿元的估值推算，该部分股权对应价值达数十亿元（市场测算口径）。
更耐人寻味的是时间与资金往来的吻合。2023年末，公司对冯冀生的贷款利息收入612.6万元，应收其借款余额6997.1万元；2024年公司还向其出借450万元。欠款结清、股权回购、零对价转让三个动作几乎无缝衔接，而招股书对此并未给出充分解释。
2026年1月首次递表前夕，8名非执行董事集体辞任，其中包括冯卫华的亲弟弟冯卫国。密集的人事变动已经引起监管注意——证监会境外上市备案要求公司核查原股东退出安排、董事集中辞任情况，说明交易背景、定价依据、权属安排，以及对公司治理和本次发行是否构成重大不利影响。而据凤凰WEEKLY财经报道，最新版招股书并未针对上述监管关切作出充分回应。
对一家高度依赖加盟商与供应链协同的企业而言，治理层的稳定性，最终会传导为经营的稳定性。创始团队清盘式离场留下的问号，不是一句“家族内部安排”就能消解的。
治理层的另一重隐忧，是权力高度集中于一人。冯卫华以约51.26%的持股兼任董事会主席、执行董事兼CEO，随着两位弟弟先后退出或辞任，家族内部的制衡结构基本消失；上市前董事会一度仅剩5人（2名执行董事加3名独立非执行董事）。对港股投资者而言，家族控股叠加姐弟间大额资金往来、零对价转股等透明度有限的安排，本就是低容忍度的治理信号。
五、利润是“省”出来的，不是“涨”出来的
规模故事的另一面，是收入的持续失速。
招股书数据显示，钱大妈营业收入2023年为117.44亿元，2024年117.88亿元（同比微增0.37%），2025年113.44亿元（同比下滑约3.8%），2026年上半年50.95亿元（同比下滑2.06%）。连续三个报告期，营收要么停滞、要么下滑，百亿盘子已经见顶回落。
更值得警惕的是利润结构。2025年经调整净利润2.96亿元、同比明显增长，但拆开看，增长主要来自销售成本压降5.3%——靠关店、压采购、控费用“省”出来的，而非收入扩张驱动。同期毛利率仅11.5%，对比盒马鲜生、永辉超市超过20%的毛利率，钱大妈的盈利空间薄如纸；净利率历史最高不过2.45%，2026年上半年仅1.34%。
薄利生意意味着极低的容错率：猪肉价格一个波动、加盟商一次集中关店，利润随时可能归零。2026年上半年门店净增110家，为近三年最大单期净增量——在加盟商盈利模型未根本改善的背景下，这是真实回暖还是上市前的冲量，同样需要打一个问号。
更难支撑估值想象的是，钱大妈至今没有找到第二增长曲线。据招股书及行业分析，其收入高度依赖蔬菜水果等基础生鲜品类，肉禽水产、预制菜、熟食等高毛利、高粘性品类占比有限；线上渠道同样滞后，2026年上半年配送相关的其他业务收入占比仅约1.4%。在品类结构单一、数字化触点薄弱的情况下，收入的停滞很难被短期打破。（资钛出品）