2007年，推土机开进猎德村的时候，三家房企签下同一份合同——新鸿基、富力、合景泰富，各拿三分之一。那一年，广州房价均价约8700元/平方米，珠江新城还是一片工地。

2026年5月26日，富力发了一条公告：以1.6亿元人民币，把手里最后33.34%的IGC股权卖给新鸿基旗下全资控股的佳富力有限公司。最多不超过2.88亿。

19年。

三家企业，三张报表，三种命运。

一个卖了，一个接了，一个攥着却已攥不住。

■ 富力：30亿现金对1000亿债务，ICU里的呼吸机还没拔

翻开富力2025年年报，核心财务数据一眼惊心。

营收109.42亿，净亏损164亿。年报写得很直白：收入大跌、利息压顶、存货减值，三重压力一起爆。账面上看着还能喘气？但你往后面翻。

优先票据及其他借贷，一年内到期的本金加利息：1017.63亿。

账上现金及银行结余多少？30.59亿。

30亿对1000亿。这不是缺钱，这是已经躺在ICU里了，呼吸机还没拔而已。

它早年发行的美元债累计约57亿美元，2022年前后陆续到期。现在这笔债的重组方案拿到了77%的债权人支持，过线了，但还没落地。境内公司债展期了一轮，续命而已，不是治病。

你再看它的收入构成：物业开发收入57.51亿——这个数字是降价换量换来的。卖一套亏一套，但必须卖。不卖，连利息都还不上。

毛利率从2024年剔除减值后的4.4%，回升至2025年的8%。你以为它赚钱了？不是。只是今年计提的存货减值变少，账面毛利率才好看。

本次出售的33.34%股权，对应的是珠江新城45.95万㎡综合体——包含天汇广场IGC高端商场、广州康莱德酒店及地下车位。这是富力在珠江新城最后一组能完整变现的核心优质资产，也是它身上最后一块还能拔管救命的器官。现在连这个也拔了。

1.6亿，最多2.88亿。还不够还一个月利息。

但它必须卖。不卖，下个月利息都没着落。

卖掉IGC与康莱德酒店相关权益后，富力账上仍持有北京富力广场、天津富力中心、广州富力海珠城、广州富力盈凯广场、杭州富力中心等一批商业及写字楼项目，但这些资产多已抵押、流动性极差，真正能快速变现、换回现金流的优质核心资产，已经所剩无几。

我去年实地去过一次天汇IGC，哪怕是周末客流高峰，也能明显感受到商场人气大不如前，顶级地段的繁华，早已撑不起房企的债务残局。

■ 合景泰富：负债1098%，手里的牌卖不出去

我翻合景年报的时候，看到一个触目惊心的数字。

负债比率：1098%。

不是109.8%，是1098%。

2025年营收67.62亿，净亏损34.62亿。看上去比富力"强"对吧？亏得少嘛。

但你把亏损拆开：里面有46.82亿是"其他收入及收益净额"——境内债券重组的一次性收益。扣掉这个，它主业亏得比2024年还狠。

物业开发收入从94.62亿跌到53.14亿，几乎腰斩。酒店业务收入6.50亿，占集团不到10%。

它在珠江新城持有IGC33.33%股权，和富力出售的是同一家项目公司。为什么它不卖？

答案很残酷：不是不想卖，是根本不能卖、卖不掉。

合景的股权看似和富力一样，实则早已被债务捆绑、债权人紧盯。主体违约、负债高企、资产被锁定，只要一动优质资产，就会触发交叉违约、资产冻结，甚至直接被认定为抽逃资产。

新鸿基敢买富力的股权，是因为富力的股权能解押、能切割、能彻底隔离风险。合景的股权绑在1098%负债的违约主体上，没人敢接、也接不了。

它的优先票据重组也拿到77%支持，但过线不等于安全。年报里写得明白：2025年协议销售额月度波幅收窄了，但价格还在跌。它在努力维持项目交付，但交完楼之后呢？

没人知道。

合景现在的状态：手里攥着天汇广场IGC、广州合景IFC、上海悠方、苏州悠方、北京摩方等一线核心优质商业资产，但持有人早已信用破产，资产全被债务锁死，一张都出不了手。

■ 新鸿基：195亿现金，等了18年的收租人

新鸿基2025/26中期报告的数字，跟前面两家完全不是一个“物种”。

租金收入122.85亿港币，内地物业租金收入28.25亿人民币，净租金收入89.5亿港币。账上现金195.29亿港币，负债比率仅13.5%。

1.6亿人民币对它来说什么概念？大概3.5天的集团净租金收入。

它不是来抄底的。它是来收租的。

它在年报里对内地的策略写得非常清楚：重仓一线核心城市、长期持有、以租为主、稳健穿越周期。广州是它在内地的核心重镇，天环与IGC同属广州顶级高端商业，是新鸿基在珠江新城、天河路两大核心商圈的高端旗舰组合。

说白了，它不赚快钱，只做长期收租。天环是它的，IGC现在也到手了。珠江新城、天河路两大高端商业地标，如今全都落到了新鸿基手里。

它等这个机会等了多久？

2007年猎德旧改，它跟富力、合景各拿三分之一。那时候富力是老大，杠杆拉满。合景跟着冲。新鸿基在旁边看着，不急。

在内地房企狂飙突进的十几年里，新鸿基没冲规模、没赌行情，只在香港稳步深耕。

2009年它投了屯门项目，2011年古洞南动工，2015年上水项目可建总楼面从16万平方呎增到120万平方呎。一步一步，稳扎稳打。

它不跟你比谁跑得快。它等你跑死了，再来捡你的鞋。

■ 19年后，桌子还在，椅子空了两把

2007年，猎德旧改签约的时候，广州全市住宅均价不到9000，而珠江新城已经站上2万，但在当时仍被视作一片待开发的荒地。三家房企坐在同一张桌子上，各有各的算盘。

富力想的是：我开发，我卖楼，我赚钱，杠杆越大越好。

合景想的是：我跟着冲，规模上去了，什么都有了。

新鸿基想的是：我不急，我等。

19年前三家坐在同一张桌子上。

19年后，桌子还在，但已经换人了。

现在富力的椅子空了。它在珠江新城能快速变现的核心优质资产已彻底清空；IGC连同康莱德酒店一起卖掉，富力盈凯广场、富力中心等虽仍在名下，却早已被债务捆绑，失去自主处置权。翻它2025年年报，全国179个项目，但大部分是合作开发，自己能说了算的越来越少。

合景的椅子还在，但人已经快坐不住了。天汇广场那33.33%还在手里，但卖不掉。负债1098%，谁敢接？它现在就是硬撑着，但硬撑不等于活得好。

新鸿基的椅子最稳。天环与IGC两大高端商业已尽数收入囊中，上海ITC三期2026年下半年开始分阶段开业。它在内地的商业版图，核心靠长期持有穿越周期，同时在同行危机时择机收购优质资产——IGC就是典型。

你说珠江新城那么多商业项目，新鸿基才几个？

确实不多。但你看看珠江新城现在还活着的内地开发商，还有几个？

■ 不是谁比谁聪明，是两种活法的结果

2007年到2026年，中国房地产经历了一轮完整的“上行—调控—出清”大周期。

2007–2015年高速上行与库存累积期。内地开发商的逻辑简单直接：借钱、拿地、盖楼、卖楼、再借钱。杠杆越大，规模越大，越安全。富力信这套，合景也信。

2016–2020年“房住不炒”调控与杠杆见顶期。杠杆开始出问题，但市场仍有韧性，多数企业靠展期、重组“拖一天是一天”。

2021–2025年债务出清与行业重构期。恒大倒了，碧桂园在ICU，富力在急救，合景负债比率飙升至1098%。内地开发商的逻辑彻底反转：不是怎么赚钱，是怎么活下去。

港资的逻辑从来没变：不盲目追规模、严控杠杆、开发+长期持有收租、耐心等周期。

新鸿基年报里有一句话："集团秉承'以心建家'的精神，致力透过提供优质物业和贴心增值服务，为顾客创造长远价值。"

房企的终极赛道，从来不是比谁跑得快，而是比谁活得久。

这场仅1.6亿的交易，彻底见证了房企赛道的两极分流。天汇广场，45.95万平米，地铁5号线猎德站上盖，隔壁广州康莱德酒店。珠江新城CBD核心区最后一个由内地房企主导的顶级综合体地标，自此正式易主。

怎么说呢，这跟聪明没关系。这就是两种周期、两种逻辑、两种活法撞在一起的结果。

内地开发商选了快，港资选了慢。快的确实先到了终点，只不过终点是悬崖。慢的那个人还在走，路还挺长的，但至少方向没错。

猎德旧改这19年，就是中国房地产最真实的样子。

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