2026 年 6 月 15 日，清明上河园这家“河南文旅第一股”的候选者向港交所递交上市申请。而就在递表前的三年里，它刚刚向股东派发 8.04 亿元现金股息，比同期净利润总和还多出约 2800 万元。分光利润再上市，究竟是补血，还是套现？

答案藏在招股书的细节里：门票收款权被质押换取借款，流动比率仅 0.1 倍；毛利率三年缩水近 16 个百分点；83% 的收入绑在“门票+一场演出”上，而这场演出的版权并不完全属于公司；社保欠缴、广告违规、投诉量居全市第二。

从 2008 年首提上市算起，这条路走了 18 年，三次闯关，一次比一次急。

一、一条走了18年的资本化长路

清明上河园的资本化诉求，几乎与国内文旅景区 IPO 的坎坷史同步。早在 2008 年，开封市政府工作报告就提出“做好清明上河园的股权改革和上市工作”，将这家承载城市文化名片的景区推上资本化轨道；2016 年，公司在新三板挂牌，成为当时并不多见的景区类挂牌主体，2018 年 11 月又摘牌离场，资本之旅首度中断。

摘牌之后，公司转向 A 股。2020 年 8 月起，公司接受中信证券上市辅导，一辅导就是六年、完成 23 期辅导，却始终未能向 A 股提交申报材料。个中原因并不难解：A 股文旅赛道近五年仅陕西旅游一家成功上市，通道极为狭窄；对重资产、强周期、盈利波动大的景区资产，监管的态度始终审慎。

转道港股的动因来自政策与通道两端。开封市 2026 年政府工作报告明确提出“支持清园股份年内港股首发上市”，把上市列为市级重点攻坚任务；2026 年 6 月 15 日，公司向港交所主板递交上市申请，6 月 28 日增聘国元证券为整体协调人，形成“独家保荐人+整体协调人”的发行架构。

但推进速度并未如地方预期般顺利：截至 9 月 4 日，中国证监会境外发行上市备案状态为“已接收”，尚未进入港交所聆讯。从 2008 年首提上市到 2026 年递表港股，这条路走了 18 年。反复尝试的背后，是资本通道的逼仄，也是盈利模式始终未被主流资本市场充分认可的现实——这一点，在招股书的财务数字里看得更清楚。

二、客流涨了四成，利润跌了四分之一

招股书最核心的矛盾，是客流与利润的严重背离。2023 年至 2025 年，清明上河园接待游客分别为 683 万人次、780 万人次、960 万人次，年复合增速 18.56%；同期营业收入从 6.73 亿元增至 7.46 亿元，但 2025 年同比增速仅 0.6%，几乎停滞；年内利润则从 2.85 亿元、2.78 亿元一路降至 2.12 亿元，2025 年同比下滑 23%。

盈利质量同步恶化：毛利率从 2023 年的 67.6% 降至 2025 年的 51.8%，三年缩水近 16 个百分点；净利率从 42.4% 跌至 28.5%。也就是说，客流增长近四成，换来的是利润缩水四分之一——景区的规模扩张并未转化为等比例的商业回报，反而在侵蚀盈利根基。

成本端的三把火最直观。其一，为维持沉浸式体验，园区日均安排 410 余场现场表演、约 280 场 NPC 互动，直接劳工成本两年暴涨 77%，从 7980 万元增至 1.41 亿元。沉浸式业态高度依赖一线员工的临场创造力，人力是难以压缩的刚性开支，规模越大、负担越重。

其二，2025 年 5 月起将单日票改为“三日不限次入园票”，以让利换口碑，单客收入被直接摊薄，门票毛利率从 69.8% 暴跌至 48.5%，二十多个百分点的下滑几乎发生在一年之内。其三，新推出的《清明上河・宋宴》等业态尚未跑通，毛利率为-39.4%，未实现盈亏平衡即进入规模化扩张，反成利润拖累。

值得注意的是，公司经营活动现金流并不差——三年分别为 3.39 亿元、4.27 亿元、3.64 亿元，始终高于净利润。这本该是一家现金流充沛的景区公司。问题在于，这些真金白银的现金，并没有留在公司账上，而是以另一种方式流出了资产负债表。

三、8.04亿分光利润，账上只剩3994万

这是本轮 IPO 最受质疑的单点。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司分别宣派现金股息 8000 万元、4.42 亿元、2.82 亿元，三年累计 8.04 亿元——而同期净利润总和仅 7.76 亿元，分红超出利润约 2800 万元，2024 年派息率高达 159%，2025 年仍达 132.7%，被媒体普遍定性为“清仓式”“透支式”分红。

派息率连续两年超过 100%，意味着公司不仅分光了当年全部利润，还在动用历年积累的未分配利润。这在利润上行期尚可理解，但清明上河园的利润自 2023 年峰值后一路下滑，2025 年已较 2023 年缩水 25.6%——在盈利能力下行的通道里坚持超比例分红，指向的不是股东回报偏好，而是上市前的利益分配安排。

分红的直接后果全部体现在资产负债表上：资产净值从 2023 年末的 4.45 亿元一路缩水至 2025 年末的 2.12 亿元，近乎腰斩；流动负债净额从 1.58 亿元扩大至 3.53 亿元；账面货币资金仅 3994 万元，流动比率约 0.1 倍——即 1 元流动负债背后只有 1 角流动资产支撑，短期偿债能力处于危险区间。

更关键的是，公司并非没有融资需求，而是把融资能力提前押了出去。截至 2026 年 4 月 30 日，公司有抵押借款已升至 5.99 亿元，全部以园区门票销售所得款项权利质押——这是公司未来最核心、最稳定的现金流来源。招股书明确警示，若发生违约，贷款人可强制执行质押的门票收款权，将严重限制公司现金流入。

钱分给了谁？按股权结构测算，控股股东河南正钦（实控人王爽）拿走约 4.1 亿元，开封国资两家股东合计拿走约 3.94 亿元。老股东在上市前把历史利润瓜分殆尽，未来园区扩建、债务偿付的资金缺口，则留给 IPO 后的新股东来填——这正是市场质疑“先分红、后上市”模式转嫁风险的核心。

一家账上现金捉襟见肘、核心现金流已被质押的公司，选择在此时上市，其紧迫性远超一般意义上的品牌诉求。对投资者而言，需要追问的不是“为什么分红”，而是“分红之后，公司拿什么还债、拿什么扩张”。

四、83%收入绑在“门票+一场演出”

清明上河园的收入结构高度单一。2023 年至 2025 年，来自入园门票及《大宋・东京梦华》演出门票的收入分别占总收入的 86.9%、83.9%、83.3%，三年始终在八成以上；餐饮、住宿、文创等二次消费合计占比有限，尚未形成与门票并行的收入曲线。

其中《大宋・东京梦华》是当之无愧的第二支柱：2025 年贡献收入 1.2 亿元，占总营收 16.1%，毛利率高达 73.5%，是利润的重要来源。换言之，公司八成以上的收入押在“门票+演出”两个品类上——其中入场门票一项就贡献了67.2%的收入，利润的近两成又系于一场演出，任何一端的波动都会直接传导到报表。

招股书自己也将“业务集中于单一景区”列为首要经营风险：一旦出现极端天气、公共卫生事件或旅游趋势变化，收入将直接承压。2025 年春节的恶劣天气，已经实际影响了演出收入。景区客流还有明显的季节性特征，节假日的拥挤与平日的冷清并存，设施利用率的波动进一步放大了收入的不可预测性。

而这场演出本身，也不完全属于公司。招股书披露：2007 年，公司与阳朔帅元科技发展有限公司（法定代表人系山水实景演出创始人、导演梅帅元）订立合同，共同拥有除署名权、修改权之外的全部版权，任何内容修改或调整均须获得合作方同意。这意味着，公司最核心的演艺资产，在内容迭代、衍生开发、对外授权上都受制于人。

行业专家点评更直接：这场演出本质是依附景区流量的二级 IP，无独立流量来源、不可异地复制，299 元票价中有六到七成是景区流量成本的分摊，并非 IP 本身的市场溢价。IP 的半自主权加上收入的高度集中，共同压制了估值的天花板——这是这家公司最被低估的长期隐患。

五、社保欠缴、广告违规、投诉居高不下

合规层面，招股书自认：报告期内存在未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金的情况，2023 年至 2025 年缺口分别为 80 万元、180 万元、370 万元，累计约 630 万元，且占净利润比例从 0.3% 升至 1.7%；按相关法规测算，公司最高可能面临约 1890 万元的补缴与处罚。缺口金额逐年扩大、占利润比重逐年上升，说明问题并未随上市筹备而收敛。

公司的劳动密集型属性放大了这一敞口：现有全职员工 504 人，另与 43 家第三方演艺公司合作、聘用外部演员 1229 人。大量通过第三方安排的演艺人员，在社保缴纳、劳动合同、工伤责任等环节存在多重模糊地带，一旦被系统性核查，补缴与处罚规模或远超招股书披露口径，这一欠账只是合规问题的冰山一角。

更重的印记来自一起被监管定性的舆情事件。2026 年春节前后，景区以超大字体宣传“一票游 3 天、无限次畅游”，但“部分节假日除外”以小字藏在角落。江苏消费者李先生一家五口二次入园被拒、被迫重新购票 360 元，经《中国消费者报》联合河南省消协实地调查，开封市龙亭区市场监管局认定景区使用不同字号告知消费者的行为违反《广告法》第四条“广告不得含有虚假或者引人误解的内容”，于 2026 年 4 月 29 日下发《责令整改通知书》，景区随后拆除海报。

对拟上市公司而言，“声誉风险”从招股书的风险条款变成监管处罚的既成事实，性质完全不同。开封市文广旅局《2026 年第一季度旅游投诉情况公示》显示：全市受理旅游投诉 121 起，其中景区投诉 119 起、占 98.35%，清明上河园以 26 起居开封景区投诉量第二，仅次于开封府（45 起），高于万岁山武侠城（19 起），问题集中于演出预约不上、节假日排队秩序、退改签不畅、恶劣天气服务等。

上市进程中的媒体舆论同样不轻松：增收不增利、清仓式分红、业务单一、版权共有、社保欠缴、套现质疑等负面议题密集出现，多家财经媒体在报道中均未获得公司针对相关质疑的正面回应。舆情与合规的叠加，正从细节风险累积为整体性的信任折扣。（资钛出品）