3月26日，小马智行对外发布了2025年第四季度及全年未经审计的财报。数据显示，小马智行2025年全年实现总营收9000.1万美元（约合人民币6.29亿元），同比增长20.0%。在利润端，公司2025年第四季度录得公认会计准则（GAAP）口径下的净利润7550万美元，这是其成立以来首次实现单季度净利润转正。

表面看，季度盈利意味着小马智行这家自动驾驶企业在财务造血能力上的大突破。但深究发现，支撑净利润转正的核心来自一笔高达1.3亿美元（约合人民币9.3亿元）的公允价值变动收益。撇开这笔由投资带来的非经常性损益，小马智行在主营业务层面的经营亏损仍在持续扩大。

主业亏损仍在扩大

小马智行交出的这份2025年年报中，四季度7550万美元的GAAP净利润无疑是最吸引人的点。对长期处于“烧钱”状态的自动驾驶企业而言，季度盈利往往被看做是跨越生死线的关键。

「快马财媒」发现，小马智行在2025年四季度季录得了巨额的交易性金融资产公允价值增加。公开信息印证，这笔高达1.3亿美元的收益，主要归功于小马智行此前对GPU独角兽企业摩尔线程的投资。随着摩尔线程在近期成功登陆资本市场并迎来股价攀升，小马智行作为早期投资方，其持有的金融资产在账面上获得了巨额溢价。

这种依靠投资与公允价值重估带来的账面盈利，掩盖了小马智行日常经营层面的真实面貌。

在剔除股份支付费用以及金融资产公允价值变动等非经常性项目后，小马智行的Non-GAAP亏损净额达1.74亿美元，较2024年的1.32亿美元明显扩大。Non-GAAP口径下的经营亏损同样呈现扩张趋势，从2024年的1.585亿美元扩大至2.301亿美元。

经营亏损的加剧，对应小马智行在技术研发和业务扩张上的高额投入。2025年，小马智行的Non-GAAP经营开支达到2.44亿美元，同比大增43.7%。其中，全年研发投入高达1.96亿美元，同比增长42.5%。

整体看，小马智行2025年的收入成本总额为7580万美元，同比增长19.2%。由于总营收20%的增速略微跑赢了成本增速，公司全年的毛利达到了1420万美元，同比增长24.2%。整体毛利率从2024年的15.2%微升至15.7%。毛利率的改善，主要得益于高毛利的自动驾驶出行服务在总收入中的占比有所提升。

截至2025年末，小马智行账面上的现金及现金等价物、短期投资、受限制现金和长期债务工具合计15.148亿美元（约合人民币105.93亿元）。充裕的资金储备为公司提供了抵御经营亏损的缓冲垫，使其有足够的时间窗口去打磨单车经济模型，支撑后续车队规模的翻倍扩张计划。

两大玩家路径分野

自动驾驶行业正处于从技术验证期向商业兑现期过渡的敏感阶段。

这一时期，资本市场不再单纯为测试里程或牌照数量支付高溢价，真正具有说服力的指标在于企业能否证明其出行服务模式具备可持续的盈利潜力。

同期发布财报的文远知行与小马智行，在业务结构上走出了截然不同的道路。

文远知行2025年实现了6.846亿元的总收入，同比增速高达89.6%。其高增长的核心拉动力来自于产品收入的爆发。全年产品收入达到3.598亿元，同比增长310.3%。这种增长模式建立在自动驾驶出租车、自动驾驶小巴和无人环卫车的广泛部署之上。通过售卖车辆、硬件套件与集成方案，企业能够在短期内迅速做大营收盘子。

小马智行的收入规模相对较小，2025年总营收为9000.1万美元（约合6.29亿元），20%的同比增速略显平庸。收入构成中，技术授权与应用收入为3280万美元，自动驾驶卡车服务收入为4060万美元，同比微增0.6%，增长基本停滞。增长最快的是自动驾驶出行服务板块，该板块全年收入达到1660万美元，同比增长128.6%。四季度，自动驾驶出行服务收入为665.7万美元，同比增速更是高达159.5%。

对自动驾驶公司来说，小马智行在卡车业务增长停滞的背景下，将资源高度聚焦于Robotaxi的乘用车出行网络建设，这种打法虽然导致整体收入增速不出挑，却在商业模式上获得了资本市场的更高定价。

截至3月26日，以产品销售为增长主力的文远知行市值不到26亿美元，而聚焦出行网络的小马智行市值约50亿美元亿，差距接近一倍，这从客观上反映了资本市场对“设备供应商”与“出行运营平台”两种商业故事的不同估值逻辑。

规模化扩张大考

在Robotaxi的商业化进程中，铺设城市网点与扩大车队规模只是表象，根本上还是要跑通单位经济模型。

过去数年，自动驾驶企业热衷于公布在不同国家和城市获得测试或运营牌照的数量。全球化的版图扩张固然能够提升品牌声量，随之而来的跨国监管合规、不同道路场景适配以及分散的本地化运营成本，往往会拖累企业的整体经营效率。

小马智行在2025年的经营策略就是向精细化单车效益收拢。财报数据显示，其第七代Robotaxi车型在投入运营仅仅四个月后，便在广州和深圳两大核心一线城市实现了单车盈利转正。在深圳运营区，小马智行的单日车均净收入创下了394元的新高，单日车均订单量达到25单。进入2026年一季度，深圳地区的付费订单量已经超越了2025年全年。

在核心城市跑通的微观盈利模型，是支撑宏观车队规模扩张的先决条件。

截至2026年3月，小马智行的Robotaxi车队规模已超过1400辆，预计在2026年底前车队规模扩充至3000辆以上。为了保障这一目标的实现，小马智行已经与丰田联合锁定了1000台第七代车型的量产计划，并积极与北汽、广汽等车企推进共建车队的运营模式。

小马智行在海外市场的商业化服务也在稳步推进。2026年3月，公司相继进入克罗地亚市场，并在卡塔尔、新加坡等地落地商业化服务，迪拜的全无人驾驶测试运营亦在推进序列中。公司计划到2026年底，将运营城市拓展至全球超20座，其中国外市场占比接近一半。

规模扩张的背后潜藏的是小马智行的财务压力。当车队规模从1400辆翻倍至3000辆时，车辆硬件采购、软硬件折旧摊销、安全员与地勤运维人员的薪酬以及数据中心的存储计算成本，都将呈现指数级增长。2025年小马智行的非GAAP经营亏损已经扩大至2.3亿美元了。

在接下来的几个季度中，小马智行需要向市场持续证明，随着车队规模翻倍，单车盈利的城市版图能够不断扩大，整体的经营亏损率能够随规模效应的显现而逐步收窄。