坦博尔近年踩中城市轻户外消费风口实现业绩高速跃升，2025年营收同比增长68.1%，两年内收入规模翻倍。产品端高端化升级路径清晰，专业户外系列收入占比持续提升，推动毛利率稳定在56%左右；渠道端线上自营渠道爆发式增长，线上收入占比突破57%，完成从线下主导向线上线下融合的渠道转型，渠道自主可控性与盈利效率同步提升，整体成长动能在服饰行业中表现突出。但公司基本面仍存在多处隐忧，资产端存货规模高企、有息负债快速攀升，资产负债率持续走高，短期偿债安全边际收窄；经营活动现金流净额持续低于净利润，主业造血能力跟不上扩张节奏，叠加IPO前大额举债分红的操作，进一步抽离营运资金、放大财务压力。此外公司体量偏小，品牌力与龙头仍有差距，户外赛道竞争日趋激烈，若后续渠道红利消退、行业景气度回落，业绩增速与盈利水平均存在明显的下行风险。

作者丨Jackie

设计丨Tian

 公司简介

坦博尔是中国成熟的专业户外服饰品牌。公司的产品满足滑雪、登山和徒步等各种自然环境活动需求，以及郊游、公园休闲和通勤等城市场景。根据灼识咨询的资料，中国专业户外服装行业高度分散，按2025年零售额计，公司是中国第七大专业户外服饰品牌，市场份额为2.2%。根据同一数据源，以2025年零售额计，公司是中国第四大本土专业户外服饰品牌，占5.0%的市场份额。

 投资亮点

市场地位领先：以2025年零售额计，公司是中国第四大本土专业户外服饰品牌，占5.0%的市场份额。

线上自营渠道崛起，渠道质量持续优化：线上收入占比突破 57% 成为核心收入支柱，其中自营网店收入三年增长超 3 倍，减少分销环节利润分流，渠道掌控力与盈利效率同步提升。

赛道红利加持，业绩高成长动能充足：公司踩中城市轻户外消费风口， 2025 年营收同比增长 68.1%。

 品牌及产品

公司已开发出一套滑雪、登山、徒步等多元自然环境运动，以及郊游、公园休闲和通勤等城市场景的完整产品体系。产品组合涵盖专业户外服饰，主要包含专业羽绒服、硬壳服饰及软壳服饰。于往绩记录期间，坦博尔拥有三大产品系列－顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列。截至2025年12月31日，公司的服饰产品体系共包含687个SKU。

资料来源：招股说明书

顶尖户外系列。公司的顶尖户外系列专为极端环境下的高强度运动而设计，例如滑雪、高海拔徒步旅行和极地探索，主要面向职业运动员、资深探险者及追求极限体验的消费者。

运动户外系列。公司的运动户外系列针对登山、露营、中低海拔徒步等中高强度户外探索活动设计，面向家庭户外群体、进阶户外爱好者及注重功能性与舒适性平衡的消费者。

城市轻户外系列。公司的城市轻户外系列衔接城市生活与短途户外场景，覆盖郊游、公园休闲和通勤等场景，契合崇尚自然生活的都市居民与追求简约实用的消费群体。

 创始人

坦博尔由四川宜宾籍企业家王勇萍与妻子王丽莉联合创立王勇萍自幼接触纺织行业，15岁便怀揣千元赴东北做面料贸易，多年深耕纺织市场积累实业经验，后与王丽莉携手来到山东青州，1999年并购当地鞋业企业，吸纳专业羽绒技术团队转型羽绒服饰赛道，并于2004年正式成立坦博尔服饰公司。

 融资历程

2012年公司先通过上海蓝银增资夯实家族控股底盘，同年设立青州坦文、博顺、尔雅三家员工持股平台完成内部股权激励增资；2013年引入上海复新等外部机构与自然人股东，完成一轮外部股权融资；2015年2月公司登陆新三板挂牌，开启公开资本市场融资尝试，但因新三板流动性偏弱、融资效果不及预期，2017年底主动摘牌私有化，同步回购清退全部早期外部机构股东，股权回归家族与员工平台持有，此后未新增外部股权融资。

 股权结构

资料来源：招股说明书

截至IPO前，家族持股平台上海蓝银持有公司67.14%的股权，该平台由王润基先生持股44.5%、王丽莉女士持股55%、王红女士持股0.27%、王开元先生持股0.23%；王丽莉女士除通过上海蓝银间接持股外，还直接持有公司25.33%股份，为企业核心实控人；剩余股权由三家员工持股平台持有，青州坦文持股4.17%、青州博顺持股2.33%、青州尔雅持股1.03%。

 行业概况

中国专业户外服饰行业是中国服饰行业里增速最快的类别之一，2020年至2025年，中国专业户外行业的市场规模由人民币712亿元增长至人民币1,523亿元，复合年增长率为16.4%，增速高于服饰行业小于5%的复合年增长率。预计未来5年的市场规模将以16.5%的复合年增长率增长，到2030年将达到人民币3,264亿元。

近年来，随着国内市场的崛起和消费者对高质量、高性价比产品的日益追求，中国专业户外服饰品牌通过技术创新、产品差异化和精准的市场定位，正在逐步实现对海外品牌的替代，未来有望占据更大的市场份额。2020年至2025年，中国专业户外服饰品牌在中国的零售额由人民币286亿元增长至人民币677亿元，复合年增长率为18.8%。预计未来五年，中国专业户外服饰品牌在中国的零售额将以19.0%的复合年增长率快速增长，到2030年将达到人民币1,616亿元。

资料来源：招股说明书

 财务情况

坦博尔2023-2025年营收分别为10.21亿元、13.02亿元、21.89亿元，营收增速从2024年的27.6%跃升至2025年的68.1%，增长节奏明显加速，受益于户外消费风口与线上渠道爆发的双重红利，两年时间营收规模实现翻倍。

从营收结构看，产品端与渠道端均出现了趋势性的结构优化。产品层面，城市轻户外系列收入占比从73.6%下滑至62.2%，运动户外与顶尖户外系列合计占比从26%提升至37.5%，其中顶尖户外系列收入三年增长超17倍，公司产品持续向高客单价、高毛利的专业户外方向升级，成长逻辑从大众平价铺货转向品牌价值升级。渠道层面，线上渠道收入占比从34.1%快速提升至57.3%，正式超越线下成为第一收入来源，其中自营网店收入从2.34亿元暴增至10.13亿元，是线上增长的核心驱动力，而非依赖第三方电商平台铺货，公司对终端渠道的掌控力更强；线下渠道收入绝对值虽仍在增长，但占比持续收缩，且门店总数在2025年回落至561家，主要削减了低效的分销商门店，线下策略从跑马圈地的数量扩张转向单店效益的精细化运营。

资料来源：招股说明书

盈利端呈现先承压后修复的走势，整体毛利率始终维持在55%左右的较高水平。2024年受专业户外服饰功能性面料成本较高、线下推广费用增加的影响，毛利率回落至54.9%，2025年随着品牌定位提升后城市轻户外系列平均售价上升，毛利率回升至56.3%。

资料来源：招股说明书

费用端，销售费用率在2024年因线上扩张、品牌投放升至39%的阶段性高点，2025年随着收入规模放大显现规模效应，回落至36.9%，行政费用率始终稳定在7%-8%的区间，整体费用管控能力尚可。净利率层面，2023年为13.6%，2024年受毛利率下滑与费用投入双重挤压降至8.2%，2025年修复至10.2%，但仍未回到2023年的盈利水平。

资料来源：招股说明书

资产负债端伴随高速扩张出现了明显的压力抬升。公司总资产三年间从14.76亿元扩张至26.56亿元，资产负债率持续攀升，从2023年的57.1%升至2025年的74.6%，债务压力逐步加大，其中有息负债规模快速增长，短期计息借款从2023年的3,000万元左右升至2025年的3.42亿元，叠加应付账款同步扩张，流动比率从1.22降至1.12，短期偿债能力边际承压。资产端最突出的特征是存货高增，2025年末存货规模达9.26亿元，占流动资产的近一半，2026年4月进一步升至10.97亿元，尽管2025年存货增速低于营收增速，但绝对规模偏高，作为服装类企业，存货跌价是核心潜在风险，一旦终端动销不及预期，将直接侵蚀利润水平。

现金流层面，盈利的现金含量偏弱。2025年公司年内利润达2.23亿元，但经营活动现金流净额仅1.14亿元，经营现金流与净利润持续偏离，主要是营收扩张过程中，存货、应收账款大量占用营运资金，自身造血能力不足以支撑高速扩张。投资活动现金流的波动主要受关联方资金拆借影响，2025年投资活动大幅净流入2.47亿元，并非来自主业投资回收，核心是关联方集中偿还了3.24亿元贷款，不具备可持续性；融资端2024年大额净流入支撑业务扩张，2025年转为净流出，主要是由于支付股息2.9亿元，以及偿还借款2.2亿元，并新增借款3.1亿元，相当于用债务资金完成老股东的利润分配，不禁让人质疑公司上市融资的目的。

资料来源：招股说明书

 可比公司

本文选取波司登作为坦博尔的可比公司。

波司登：中国羽绒服饰行业龙头企业，总部位于江苏常熟，核心业务为羽绒服装的研发、设计、生产与全渠道销售，旗下拥有波司登、雪中飞、冰洁等品牌矩阵，覆盖大众到高端多元消费层级。公司在巩固羽绒核心优势的基础上，推进四季化与户外化布局，拓展冲锋衣、防晒衣等轻户外功能服饰，同步覆盖男装、女装、童装品类，向时尚户外生活方式品牌升级。

资料来源：iFinD，臻研厂  

从营收维度看，坦博尔与波司登处于完全不同的发展阶段，体量差距显著，2025年坦博尔21.9亿元的营收规模不足波司登的十分之一，但增速差距极为悬殊，坦博尔68.1%的同比增速远超波司登5.6%的个位数增长。背后核心是行业周期与企业定位的差异，波司登作为羽绒行业绝对龙头，基数庞大且已进入成熟发展期，增长动力以品牌升级、产品提价为主，增速自然趋缓；坦博尔基数较低，同时抓住城市轻户外消费风口推进品类拓展，叠加线上自营渠道的爆发式增长，释放出极强的成长弹性。

盈利层面，二者毛利率水平十分接近，2025年坦博尔56.3%的毛利率仅略低于波司登的57.2%，核心原因是两者的核心品类均为羽绒服饰，本身具备较高的盈利属性。波司登依靠长期积累的品牌溢价支撑高毛利，坦博尔则通过高毛利专业户外系列占比提升、线上自营渠道占比走高减少分销环节利润分流，实现了向龙头毛利率水平的靠拢。净利率层面差距相对明显，坦博尔10.2%的净利率低于波司登的14.8%，主要源于规模效应与费用效率的差距，波司登体量大、运营体系成熟，费用摊薄效果显著，坦博尔处于扩张周期，销售投放与融资成本持续高增，对净利润形成压制。

估值层面，坦博尔新三板退市时对应5.4倍PE、0.6倍PS，远低于波司登11.8倍PE、1.8倍PS的估值水平。从基本面看，坦博尔的高增速与稳健盈利水平支撑下，当前估值明显处于低估状态，估值具备显著修复空间。

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