进入6、7月，宜品乳业旗下产品启动“新客无忧购，开罐照样退”活动。适用范围包括宜品启辉低敏绵羊奶粉，面向首次购买的新客，限品牌授权线下母婴门店下单；7月，全渠道营销活动持续进行，主推宜品启辉、宜品铂能等核心单品。

“开罐可退”+全渠道营销，本质是应对渠道库存高、终端动销乏力、核心羊奶粉业务收入下滑的营销手段，也是招股书中重点提及的渠道改革方案。能否从根本解决主业盈利承压、增长失速的经营痛点，待进一步数据反馈。

2026年4月，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（下称“宜品乳业”）再度向港交所主板递交招股书，冲刺“国内羊奶粉第一股”。这是公司继2025年8月首次递表到期失效后的二次冲击，海通国际、中信建投国际继续担任联席保荐人。为扭转增长压力，公司押注2025年末推出的高端旗舰绵羊奶粉宜品铂能，从招股书披露的经营数据、行业竞争情况来看，这款战略单品或可短期优化账面表现。

此前A股红星美羚IPO被否，冲击“国内羊奶粉第一股”未果，带来了多项风险提示。宜品乳业本次上市之路亦布满不确定性。

01 宜品铂能：高端新品缓解压力，或许还不够

作为宜品乳业布局低敏赛道的核心王牌，宜品铂能定位超高端绵羊奶粉，主打双HMO低敏配方，上市后斩获多项国内外乳业创新奖项，也是本次招股书中重点讲述的增长故事。不过翻阅完整招股文件，宜品铂能并未单独拆分营收、利润数据，核心原因在于产品2025年底才上市，短期营收体量小，尚不具备拉动整体业绩的能力。

从经营逻辑看，宜品铂能确实能为企业带来两点正向支撑：其一，产品出厂价、终端售价高于旗下主力蓓康僖系列，单品毛利率更高，能够优化羊奶粉板块产品结构，对冲行业价格战带来的盈利压力；其二，依托低敏细分赛道红利，铂能配套全国母婴护敏专柜、开罐可退等渠道政策，开辟过敏体质专属客群，补充传统婴配粉增量缺口，同时为IPO提供差异化叙事支撑。

但业内分析指出，单一新品无法解决宜品乳业长期存在的核心经营难题。招股书财务数据显示，公司营收增速持续放缓，2023至2025年营收增速从9.2%回落至5.75%，核心婴幼儿羊奶粉板块2025年收入同比小幅下滑；账面净利润看似稳步增长，实则有赖于牧场生物资产公允价值增值，剔除该项非经常性收益后，主业扣非净利润连续两年下滑，真实经营盈利能力走弱。

同时，公司超五成收入依靠婴幼儿羊奶粉单一品类，佳贝艾特、飞鹤、君乐宝等头部乳企持续加码羊奶粉赛道，行业内卷加剧；被视作第二增长曲线的特医奶粉业务虽收入翻倍，但研发、渠道推广投入巨大，毛利高但净利低，尚未形成盈利支柱。

除此之外，企业还面临渠道库存高企、经销商体系分散、研发投入占比偏低、多起产品质量消费者投诉等长期短板，这些供应链、内控、渠道层面的底层问题，均非一款高端单品能够修复。综合来看，宜品铂能或能短期托举毛利率，但较难承担“拯救”宜品乳业增长失速、主业盈利疲软的任务。

02 红星美羚IPO往事与警示国内

羊乳赛道曾有红星美羚冲击创业板IPO折戟，其被否核心症结在于实控人主导体外资金循环，内控全面失效：监管现场检查查实，红星美羚实控人协调7家供应商出借1400万元给8家经销商，资金通过财务人员个人账户中转，经销商将款项全部用于采购公司产品，存在人为拉动收入、虚增业绩嫌疑，且申报材料刻意隐瞒该重大事项，内控体系形同虚设，触碰注册制信息披露红线。与此同时，报告期内第一大客户舍得生物销售规模大幅跳涨后迅速注销，大额交易缺乏合理商业逻辑，监管质疑收入可持续性与交易真实性。

上述警示提高了羊乳赛道上市的监管门槛。

宜品乳业招股书承认历史存在员工/前员工控股经销商，最高占总收入3.1%，现已全部终止合作。招股书“关联交易”章节写明：存在由公司董事联系人控制的经销商（客户E），连续7年位列前五大客户；2024年后不再进入前五大客户名单，双方终止合作；

核心关联供应商D（董事长牟善波自有牧场），合作11年，2022-2023年为前五大原料供应商，2023年采购额4797.71万元。2024、2025年从前五大供应商名单彻底消失，双方停止采购合作。

宜品乳业整体营收体量、市场份额高于红星美羚。但宜品乳业2023-2025年存货常年维持7.2-7.9亿元，库存周转天数稳定300天左右，飞鹤仅110-130天、蒙牛不足50天；2025上半年周转天数飙升至361天。

同时，宜品乳业2025年末现金等价物4.72亿元，短期借款5.02亿元，现金无法足额覆盖短期债务，流动性承压。

03 对比同行，综合竞争力仍有差距

对冲新生儿下行、行业价格战冲击，是一道难题。宜品54%总收入依赖婴幼儿羊奶粉赛道，飞鹤、澳优、君乐宝全线加码羊奶粉内卷，细分市场天花板明显，新生儿持续下行进一步压缩增量空间。

对比已登陆资本市场的羊乳龙头澳优（01717.HK）、婴配粉头部中国飞鹤（06186.HK），宜品乳业短板进一步凸显。

从规模与多元化布局来看，澳优2025年总营收超74亿元，羊奶粉、海外市场、营养品多轮驱动，单一品类依赖度低；飞鹤年营收超180亿元，全产业链、全品类均衡布局，现金流充沛。而宜品总营收仅18.64亿元，业务高度绑定国内羊奶粉，缺少海外、成人营养等对冲板块，抗周期能力偏弱。

从盈利质量来看，澳优、飞鹤账面利润与扣非利润基本匹配，主业造血能力稳定；宜品利润主业盈利持续走弱，但账面上有非经常性收益调节。

从研发投入来看，2024年销售费用高达4.3亿元，研发费用仅801万元，研发费率仅0.45%，远低于飞鹤、澳优等同行；高端单品宜品铂能是增长故事，但上市周期短、营收体量小，难以支撑长期成长性叙事。

从合规与研发体系来看，澳优、飞鹤合规体系成熟，重大处罚、产品投诉少，长期稳定加码基础配方研发；宜品研发投入偏低，一些合规历史瑕疵待解答。在投诉平台上，对宜品乳业旗下产品的质量投诉、奶粉异物投诉、电商渠道售后退款纠纷等仍有呈现。

尽管宜品乳业账面净利润连续三年达标港股主板上市硬性门槛，且手握国内羊奶粉市占第二、内资特医奶粉头部的细分赛道稀缺标签，但对标前车之鉴、对比澳优飞鹤成熟上市企业的综合实力，大幅抬高了闯关难度。

冲击港股“羊奶粉第一股”的目标，仍存在不确定性。

首先，2025年上半年业绩波动，增长叙事需要进一步解释。

其次，历史合规瑕疵面临审核。首次递表阶段，监管已针对旗下小程序、APP用户信息收集合规下发问询；特医产品曾出现抽检不合格处罚记录，线上线下纠纷等消费者投诉等需正视。

再者，行业普遍压货式销售模式、存货周转效率偏低、经销商体系不稳定等问题，需夯实收入真实性的基础，并解答监管及投资者。

投行人士给出两种情景预判：乐观情形下，公司完整回复多轮深度问询，充分整改品控、渠道相关问题，铂能渠道放量数据持续向好，年内完成聆讯实现上市；悲观情形下监管持续下发多轮补充问询，聆讯周期大幅延后，上市进程推迟甚至主动撤回申请。