二十多年前，星空君第一次去北京，印象最深刻的就是那香气四溢的北京烤鸭。不过，没想到的是，后来隔三差五去北京出差，甚至还北漂了一年。

尤其吃吃过卤煮、爆肚和炒肝后，就再也回不去了。

烤鸭？早就不吃烤鸭了！

即便是吃烤鸭，老北京也是去吃便宜坊、大董等更接地气的店。当然了，对于大多数游客来说，北京最知名的烤鸭，莫过于全聚德。

全聚德曾经是中国餐饮界最耀眼的明星，也曾经是资本市场上以“体面”著称的老字号上市公司。然而正是这种“御用”身份，让全聚德在市场竞争中处于一种奇特的位置。它既要维持“百年老店”的体面，又要在民营餐饮的红海中争夺客流，这种双重身份成了一种困扰。

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烤鸭的寒气    

2025年，全聚德全年实现营业收入12.55亿元，同比下降10.52%；归属于上市公司股东的净利润775.17万元，同比大幅下降77.29%；扣非净利润更是亏损622万元。一组数据，两种反差。12.55亿元的营收体量背后，是不足千万的净利润，是主营业务实际上已经在亏损边缘徘徨的冷酷现实。

 数据来源，iFind

问题来了，一只烤了百年的鸭子，为何走到了如此尴尬的境地？

这只烤鸭还能烤多久？它的体面，是否还能维持下去？

划重点：扣除非经常性损益后的净利润为负622万元，同比由盈转亏；毛利率17.02%，持续低位运行。

意味着全聚德在花掉了10.41亿元的营业成本之后，只剩下不足两亿元的毛利，再扣除销售费用0.52亿元、管理费用1.47亿元、财务费用0.09亿元之后，几乎已经没有什么利润可言了。换句话说，全聚德的主营业务，实际上已经是亏损状态。

回顾过去五年，全聚德的财务走势呈现出一个惊人的“W”型波动，只不过这个W的底部是两个深不见底的巨大陷阱。

2020年和2021年，受疫情重创，全聚德连续两年归母净利润分别亏损2.62亿元和1.57亿元。2022年继续亏损2.77亿元，当年营收更是跌至仅有7.19亿元的冰点。

2023年疫情放开后出现了一波强劲复苏，营收回升至14.32亿元，净利润也终于扭转为盈，实现6004万元。

2024年净利润就跌回至3413万元，2025年更是直跌至不足千万。

从更长的时间轴来看，2012年是全聚德的巅峰时刻，当年营业收入高达19.44亿元，归属于上市公司股东的净利润1.52亿元。

那时候的全聚德，是一只真正会下金蛋的烤鸭。

而到了2025年，营收较2012年下滑36%，净利润仅为巅峰时期的5.1%。从巅峰到深谷，全聚德用了13年时间。

指标

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年

营业收入（亿元）

9.48

7.19

14.32

14.02

12.55

同比增速

+20.99%

-24.16%

+99.27%

-2.09%

-10.52%

归母净利润（亿元）

-1.57

-2.77

0.60

0.34

0.08

扣非净利润（亿元）

-1.86

-2.86

0.47

0.16

-0.06

毛利率

2.60%

-12.89%

18.14%

17.47%

17.02%

数据来源，iFind

让星空君更担忧的是，这种衰退不是简单的利润波动，而是营收与利润的双双失速。2025年营收下降10.52%，说明客流在收缩；净利润更是爆跌77.29%，说明收缩的不仅仅是客流，还有企业的盈利能力。当一家企业的净利率跌至不足1%时，它已经不是一个健康的商业体。

2

餐饮主业收缩与食品副业突围    

全聚德的业务包裹着一层深厚的历史外壳。

这家创始于1864年的老字号，曾经是清宫御膳房的御用烤鸭，也是新中国成立后第一家国营餐饮企业。

从业务结构来看，全聚德实行“餐饮+食品”双轮驱动战略。2025年，全聚德餐饮板块收入9.66亿元，同比下降10.67%，占营业总收入的76.97%。

可以说，餐饮仍然是全聚德的绝对核心。但问题在于，这个核心正在加速衰缩。客流收缩直接拖累了整体业绩，而这种收缩又不是短暄的。

据报道，全聚德2025年黄金周等位流失率虽然同比下降8.1%，但这只是“流失率”下降，并不代表“客流量”回升。换句话说，排队的人变少了，而且排队的人更容易等到位了，这不是好事，反而是冷清的映证。

与餐饮业务的冷清形成对比的，是食品业务板块。全聚德近年来一直在推动“餐饮产品食品化”，想把烤鸭、烤鸭卷、酥不倒等产品做成预包装食品，销往更广阔的渠道。这个方向本身没错，但从数据来看，食品业务的增长也并不怎么尽如意。

更令人担忧的是全聚德的门店。截至2025年12月31日，全聚德餐饮门店共计97家，其中直营门店45家、加盟门店52家。2025年新增直营门店2家、加盟门店4家。看起来门店数量还在微增，但这种增长速度实在太慢了，几乎可以忽略不计。

比如海底捞，在全国拥有超过1300家门店，而全聚德这个“百年老店”至今仍然只有不到一百家门店，而且相当一部分还集中在北京。这种“地方性”过强的布局，让全聚德在全国化的餐饮竞争中处于明显劣势。

3

现金流质量    

2025年，全聚德经营活动产生的现金流量净额为9685万元，同比下降3.54%。表面上看，这个数据似乎不错，因为它至少还是正数。

但细细品味，这个正数背后却藏着不少疑问。归属于上市公司股东的净利润只有775万元，而经营现金流却有近亿元，现金流比净利润高出了12.5倍。

这种巨大的差距从哪里来？

数据来源，iFind

答案可能在应付款项和存货中。

截至2025年末，全聚德的应收账款达到7330万元，较2024年末的5983万元增加22.5%；存货账面价值8649.9万元，占净资产的10.22%，虽然较2024年末减少1060万元，但仍然处于较高水平。

应收款的增加意味着公司对下游渠道或客户的账期放宽，也意味着更多的资金被占用在营运中。换句话说，那近亿元的经营现金流，并不全部是由营业利润转化而来，有一部分可能是通过压缩供应商账期或加快回款等手段“挤”出来的。

当然，这不是说全聚德存在财务造假。

只是对于一家净利润仅有775万元的企业来说，当它的经营现金流几乎是净利润的12.5倍时，这种不匹配一定有深层原因。

星空君认为，最可能的解释是，全聚德的利润中包含了较大的非现金成本，比如折旧、摊销，同时在工作资本管理上有一定的调整。

但无论如何，这种“现金流富余、利润稀薄”的局面，依然说明企业的盈利质量并不高。

数据来源，iFind

4

场景赋能

全聚德 2025 年提出 “场景赋能与产品创新” 战略，门店升级、新店拓展、沉浸式体验等改革动作积极。但场景升级未能解决核心痛点：产品好吃但价格高、出餐慢、仪式感过重，不符合当下便捷消费趋势，难以提升复购。食品业务新品虽有增长，但规模不足、竞争力弱，且过度依赖日渐衰退的品牌 IP。公司根本问题在于价值主张模糊，高端正餐与快消品路线摇摆，既想保品牌体面又想冲销量，最终陷入两难。

当一个企业既想要体面又想要量的时候，它很可能什么都得不到。这就是全聚德当下的核心矛盾。