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前阵子追踪了腾讯的2025年报，说它其实基本面没有太大的问题，只不过暂时在AI上落后了，市场开始担忧AI的颠覆性，所以在股价上就被市场抛弃了。

就公司的2026年一季报来看，总体上还是这个问题。

 01 稳如老狗的业绩

先来看看Q1的情况。

营收1965亿元，同比增长 9%，归母净利润581亿元，同比增长 21%，按照非国际财务报告准则，则是净利润 679 亿，同比增长 11%，期间自由现金流达567亿元。

分业务看，游戏业务国内同比增长6%，海外同增长14% 。看起来确实增长放缓了，不过其中也有春节因素，今年春节比去年晚，导致冲进去的钱还没花完、完全确认为收入，充值流水还是增长了十几个点的。Q1 《三角洲行动》表现出强劲的增长态势，已经成为了腾讯的又一长青游戏，不过此前市场最关注的《王者荣耀：世界》扑街了，但这个其实早就被price in了，开服没多久，市场就看到它的数据严重不及预期。

广告业务Q1 收入同比增长 20% ，达到382亿元，增速环比再度提升。主要得益于视频号的表现持续超预期，Q1 视频号总用户使用时长同比增速超过 20%，毫无疑问，视频号成了，腾讯最大的根基稳住了。

金融与云业务，云业务同比增长20%，不得不说阿里的云业务确实很强，在体量大得多的情况下，还有接近40%的同比增速，怪不得阿里把未来都压在云上了。金融业务就更低了，两个业务打包起来增长才9%，说明金融业务的增长都快要忽略不计了。

这样的业绩怎么评价呢？

惊艳绝对算不上，差也绝对算不上，只能说稳如老狗！

 02 腾讯的问题在于市场偏见

这其实也是今年以来腾讯不受市场待见的原因，在AI这个颠覆世界的事物发展得烈火烹油，AI产业链尤其是AI硬件业绩狂飙的情况下，相比之下，腾讯的业绩确实就显得暗淡无光了。市场对腾讯如此大的体量还能有这样的增长视而不见，希望它也可以像小登资产一样业绩狂飙。

当然了， 还有很大一部分原因是字节跳动太强了，同样体量超大，却在AI上表现出极强的反应速度，取得的业绩也非常亮眼，又进一步让腾讯显得"老气横秋" 。

关于当下市场最关注的AI，交流会上马化腾做了一番幽默的回应，“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。赶紧换一个船，现在感觉站上去了，还坐不下去，希望船速能快一点。”

市场对于马化腾的这番话解读不一，但按照leo个人理解，腾讯在大模型上确实落后了，这是确定性的，你说小马哥着不着急？个人认为也是着急的。这从Q1 资本开支同比增长16%、环比更是增长了60%多也可以看出来。

但至少大模型对于腾讯来说还构不成致命的问题，这一点在分析谷歌的时候咱们已经充分论证过了，而且谷歌的财报也验证了咱们的逻辑。

当然了，谷歌跟腾讯还不完全一样，主要是谷歌在大模型上的实力足够强，还有自己的TPU芯片，但话说回来，腾讯在产品用户粘性上是比谷歌要更强大的，只要用户粘性在，大模型的性能持续跟上，即使在大模型的节奏上慢一点也能赶上来。

今年因为腾讯在大模型方面的落后，很多人担心以大模型的颠覆能力，会不会腾讯的未来也被颠覆，这其实也是这一波行情中它跌跌不休的重要原因。

新能源正前方的老朋友都知道，在今年的AI行情中，leo个人是非常激进的，对于AI的理解从事后看也是非常精准的，具体可以去看看之前的文章，但不认为腾讯会被颠覆，除非物理AI真的快速到来，体验足够超预期，颠覆掉现在的手机——这个当下作为最主要的信息入口的硬件产品，不然的话，腾讯的垄断地位就很难被颠覆。

 03 腾讯将是最受益于AI的公司之一

最近有一部叫《给阿嫲的情书》的电影爆火，是一个潮汕导演拍的，全员素人，总成本也才1400多万，但因为讲述了一个非常动人的故事，引发了市场的追捧，现在票房预期超过十几个亿，甚至最终很有可能创造奇迹，超过20乃至30个亿。

讲这个故事想说什么呢？

无论AI怎么发展，人一定是最根本的，虽然因为今年AI硬件板块疯狂炒作，市场都在讲硅基需求通胀、碳基需求通缩，但这只能是阶段性的，说白了还是整体经济低迷，无论世界怎么发展，最终的需求落脚点一定是人，这是没有任何异议的。而腾讯做的是人与人之间的链接，最终一定会受益于人的最终需求以及经济的最终发展。

市场担心AI发展下去，AI产品成为新的入口，腾讯的入口地位被颠覆，没办法完全排除这种可能性，但可能性很小。如果只是纯软件产品，个人认为可能性几乎没有，唯一的可能性就是类似于AI眼镜之类的体验越级的AI硬件产品，但目前看，距离AI眼镜取代手机还有十万八千里，有没有其他产品不好说，只能说可以期待一下。

反正只要基于软件的框架，腾讯的入口位置就无需担忧被取代，如果只是基于大模型，随着腾讯在大模型上的持续投入，加上产品化的思路，肯定是可以后来居上的。

对了，腾讯也是国产算力最利好的公司之一，这是因为腾讯的大模型落后很大一部分原因是受算力掣肘，现在去买卡太贵了，而随着国产算力的出来，价格下降的越多，腾讯的优势越明显，可以通过自身的资本市场快速把算力堆上去，尽快缩小与行业前排企业的差距。

总之，从腾讯的一季报来看，个人看不出它有什么问题，它最大的问题还是市场的信心问题，而信心问题，很多时候就是叙事风格转变的问题。

当下，无需对腾讯过分悲观，反而可以多乐观一些。