洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|陈文

九毛九国际控股有限公司（09922.HK，以下简称“九毛九”）押注海外市场。

不久前，九毛九发布公告称，将花4300万美元（约合3亿元）入股北美火锅品牌，进一步加码北美餐饮市场，完善全球化布局。

近年来，九毛九业绩承压、市值缩水，太二酸菜鱼作为其“顶梁柱”增长乏力。去年九毛九持续“爆改”门店，但似乎收效甚微，不少网友觉得太二越来越“陌生”了。

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5年市值蒸发超520亿港元

九毛九发轫于海口，是一家连锁餐饮集团，集团旗下创立并运营“九毛九西北菜”、“太二酸菜鱼”、“怂火锅厂”、“山的山外面·贵州酸汤火锅”四大细分领域品牌。

凭借独特的定位和口味，太二成为酸菜鱼界的“天花板”，助推母公司九毛九成功上市。2021年初，九毛九股价曾创下37.8港元/股的历史高峰，市值一度逼近550亿港元。

但之后几年，九毛九盘中股价持续低迷。截至2025年12月31日收盘，九毛九报1.8港元/股，市值仅剩26亿港元，距高位蒸发超520亿港元，缩水95%。

股价跌跌不休，九毛九近年来业绩也表现不佳。2025年上半年，九毛九实现收入27.53亿元，同比下降10.14%；归母净利润6069万元，同比下降16.05%，延续了2024年中期的跌势。其中，九毛九旗下三大核心品牌太二酸菜鱼、怂火锅、九毛九（西北菜）集体失速。

2025年上半年，太二酸菜鱼实现收入19.5亿元，同比下滑13.3%，营收占比从2024年同期的73.4%降至70.8%。门店数由2024年6月末的612家收缩至547家，半年内净闭店65家（不含加盟店）。这是太二酸菜鱼自2019年助力母公司上市后，首次出现大规模关店。

同时，九毛九集团另外两大主力品牌表现同样不如人意：怂火锅2025年上半年实现收入4.2亿元，同比下降3.5%；而九毛九西北菜的表现则更为惨淡，2025年上半年仅录得收入2.3亿元，同比跌幅高达22.6%。

在收入利润双降的背景下，九毛九于2025年末宣布了一项海外投资意向，拟通过收购和认购的方式，拿下北美连锁火锅餐厅Big Way Hot Pot （以下简称“Big Way”）所属公司的股份，合计总交易款为4300万美元（折合人民币约3亿元）。

此次收购筹划已久，早在2025年7月，九毛九就已经收购了Big Way 公司10%股份。此次收购后，九毛九的持股比例将上升至约49%，对应获得10.8%的投票权及49%的参与权。

Big Way 的品牌中文名为“大味火锅”，该品牌自2021年成立以来发展迅速，目前员工已超1000人。截至12月29日，Big Way 在加拿大的温哥华、多伦多以及美国的加尼福利亚共经营21家餐厅。另据google map，Big Way 在北美的人均消费为20-30美元。

从经营情况看，Big Way 盈利能力增速较快。2023年、2024年分别实现除税前利润25.96万美元、139.08万美元，增长4倍以上；除税后利润为21.01万美元、98.39万美元，一年增幅约3.7倍。

截至2025年10月31日，Big Way 未经审核综合净资产总值为约554万美元。估值师按照市场法进行评估，Big Way 的市场估值约7689.30万美元。

对于九毛九来说，斥资约3亿元入股一家海外公司不是一笔小数目。九毛九的现金流出现下滑，截至2025年上半年现金及现金等价物为4.89亿元，比2024年年底减少19.4%。此外，公司资产负债率由2024年年底的51.4%下降至2025年上半年的47.3%。

值得一提的是，九毛九集团在2025年的投资动作不少，其持有刚刚IPO成功的遇见小面6.5%的股份，还持有二次递表港股的巴奴的股份，据了解，番茄资本持有巴奴7.95%的股份，九毛九集团则作为番茄5号的有限合伙人参与投资，持有巴奴4.48%的股份。

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“爆改”难阻翻台率下滑

截至目前，太二酸菜鱼依旧是九毛九业绩支柱。而在此次通过收购布局北美市场之前，太二酸菜鱼早已开启全球化。

2021年8月，太二酸菜鱼率先出海，首站选在新加坡。2025半年报显示，九毛九在东南亚的新加坡、马来西亚，北美的加拿大和美国等地经营太二餐厅。公司还提及未来海外扩张将优先考虑华人众多的国家及城市，例如北美、东南亚、大洋洲及其他海外华人社区。

不过，海外业务似乎有一定的增长压力。截至2025年9月30日，太二酸菜鱼在中国内地以外市场的翻台率为3.9次，顾客人均消费为155元，而截至2024年9月30日，这两项数据分别为4.3次和155元，这意味着翻台率有所下滑。

除了出海，九毛九还在国内市场“爆改”太二门店，主动求变。

2025年，太二酸菜鱼的招牌在不断变化，先是部分门店加入“鲜活”二字，变成“太二鲜活酸菜鱼”，如今又有门店改成了“新太二·鲜料川菜”。品牌口号从曾经沿用多年的“酸菜比鱼好吃”，变成“比酸菜更好吃的活鱼来了”，当下最新版本则为“用鲜活食材，做鲜料川菜”。

在产品层面，太二门店围绕“鲜活”定位推出活鱼、活虾、鲜牛肉等五大系列食材，新增超20道川菜及家常菜品，整体菜单扩展至40余种。

在团购App上，根据“新太二”套餐价格：双人套餐153—159元；3—4人套餐280元，人均消费在70—80元左右，与曾经太二酸菜鱼门店的消费差不多。

九毛九称，于2025年第三季度，太二位于中国内地已落地的「5.0鲜活模式」餐厅数量达106家。集团将于第四季度加快推广步伐，预计截至2025年底新模型餐厅落地数量将提升至200家以上。

以上措举都是为了挽救颓势，不过短期来看，经营指标依旧承压明显。要知道，在2019年巅峰时期，太二酸菜鱼的翻台率高达4.9次/天，客单价也一度冲上80元。截至2025年9月30日，太二酸菜鱼的翻台率下跌至3.3次/天，客单价降至74元。

去年，“太二酸菜鱼为何没人吃了”话题冲上热搜，关于“太二酸菜鱼是否为预制菜”也引发广泛讨论。有网友质疑太二酸菜鱼为预制菜，“下单到上鱼仅6分钟”，而在黑猫投诉平台中，有不少消费者通过外卖平台下单太二菜品后，发现餐品中含有异物。