此前我们关注到，广西百菲乳业IPO状态已从“中止”更新为“已问询”，标志着其上市进程迈入关键审核阶段。

然而，在冲刺资本市场的赛道上，公司治理层面的三大“暗礁”却愈发凸显——实际控制人持股高度集中、上市板块频繁变更、关联交易合规存疑。这些问题不仅关乎企业长远发展，更可能成为IPO审核中的“拦路虎”。

一、控制权独大，治理制衡形同虚设

百菲乳业的股权结构，呈现出典型的“一股独大”特征。根据招股书披露，公司第一大股东广西百菲投资持有87.97%的表决权股份，而吴守允与吴联侨作为一致行动人，通过这一控股平台实现了对公司的绝对控制。

从表面看，两位实际控制人的直接持股比例并不高，2022年至2024年还出现了微降——吴守允从0.2839%降至0.2512%，吴联侨从0.1893%降至0.1675%。但通过“控股平台+一致行动人”的架构，其控制权反而更加集中稳定，能够直接主导董事会人选、重大投资决策及经营战略方向，公司内部几乎缺乏有效的制衡机制。

这种结构的隐患显而易见：一旦实际控制人出现决策失误或存在利益输送行为，将直接影响公司整体运营，而中小股东几乎无力纠偏。更值得警惕的是，实际控制人还同时担任董事长与总经理的双重角色，使得公司内部监督机制形同虚设，外部投资者难以评估其投资决策的公允性。从员工结构来看，IPO申报前公司1062名员工中，生产人员占比高达70.15%，技术人员仅占2.73%，销售人员占17.51%，这种劳动密集型的运营模式，进一步压缩了专业治理层的独立参与空间，决策权高度集中的问题愈发突出。

对比行业数据更能凸显问题的严重性：同行业上市公司前五大股东持股集中度均值仅为50.7038%，而百菲乳业通过单一控股平台实现87.97%的表决权集中，远超行业平均水平近70个百分点。

在主板IPO审核中，监管层对"控制权稳定性"与"中小股东权益保障机制"的审查日趋严苛，这种"一股独大"格局极易被认定为存在决策独断、信息披露不透明等系统性缺陷。尤其在4.97亿元募投资金的使用上，若无独立第三方监督，资金流向将完全由实际控制人主导，这无疑会成为监管问询的核心焦点。

二、两年三次申报，战略摇摆引信任危机

如果说股权集中是“先天不足”，那么百菲乳业在上市板块选择上的频繁变更，则暴露了其“后天战略”的混乱。自2018年母公司挂牌新三板开启资本化之路后，其上市路径堪称“曲折离奇”：

2021年：从新三板摘牌，结束首个资本化阶段；2023年6月：启动上交所主板IPO辅导；2024年6月：突然重返新三板；2024年8月：公告拟转战北交所；2024年12月：主动撤回北交所申请；2025年6月：再次冲刺上交所主板，目前进入“已问询”阶段。

短短两年内三次申报、两次撤回、两次变更板块，这种高频次、低连贯性的决策模式，很难被解读为“适应市场变化的正常调整”，反而让监管机构和投资者质疑其资本规划的严谨性，甚至引发“带病闯关”的猜测。

更值得玩味的是，2025年重新申报主板时，百菲乳业的拟募资规模4.97亿元、发行股数5516.7467万股，甚至保荐机构国融证券，都与此前北交所申报阶段完全一致——仅变更上市板块的“换马甲”式重启，进一步加剧了市场对其资本运作真实动机的疑虑。

战略摇摆的负面影响已形成连锁反应：监管层面，交易所必然会针对其上市路径反复性展开深度问询，对募投项目合理性、财务数据真实性提出更严苛的核查要求；市场层面，投资者对其"上市执念"已产生审美疲劳，品牌公信力持续损耗。更矛盾的是，公司虽顶着"广西自治区级专精特新中小企业"的头衔，却暴露出仅5%原材料自产率、研发投入占比不足0.5%的短板，甚至公开抱怨同行研发投入过高，这种与创新定位严重不符的表现，进一步加剧了市场对其盈利模式可持续性的质疑。即便2024年人均创收133.96万元、人均创利28.17万元的经营数据亮眼，也难以掩盖战略混乱的本质。

三、95%原料外购，利益输送暗藏风险

在乳制品行业，供应链独立性是企业合规运营的核心，而百菲乳业在关联交易环节的诸多“模糊操作”，却让其独立性备受质疑。最突出的问题集中在原料采购、资产投资和业务合作三大领域。

百菲乳业2024年生鲜乳自给率仅为5%，95%以上的原料依赖外购，而这一关键供应链的上游主体，多与控股股东或实际控制人存在密切关联。尽管公司宣称采购价格遵循“市场均价”，但2023年、2024年行业生鲜乳采购均价分别暴跌19.49%和19.57%，其具体采购价格是否随行就市、是否通过关联方锁定低价获取异常利润，均未在公开文件中明确说明。

IPO募投项目中，3.74亿元将用于奶水牛智慧牧场建设。但该项目疑点重重：选址在距离广西总部超百公里的贵港市覃塘区，启动时间与IPO申报节点高度重合；更关键的是，公司未披露牧场未来是否由关联方持有、运营，是否存在租赁、托管等非直接控制模式。若牧场最终由控股股东实体运营，百菲乳业仅作为采购方，将构成持续性非公允关联交易。

除了采购和投资，品牌授权、物流服务等环节的关联交易也存在披露缺失。“百菲酪”作为核心品牌，其注册、授权使用情况未明确；1.2亿元营销推广资金的流向，是否通过关联方经销商体系运作，缺乏公开佐证。更令人困惑的是，公司2024年财报营收14.23亿元，但广西工商联发布的制造业百强榜单中其营收仅为10.45亿元，对于这一差异，“统计口径不同”的解释难以令人信服，市场质疑其可能通过关联方调节利润。

最核心的问题在于，百菲乳业的关联交易内控机制存在根本性缺失。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》要求，主板上市企业需建立完善的关联交易制衡体系，但百菲乳业既未设立独立定价委员会，董事会下设的审计委员会也未见关联交易监督履职记录。更关键的是，公司未披露独立董事设置情况及关联交易审批流程，重大采购与投资决策全由实际控制人主导，这与监管层"防范利益输送""强化信息披露"的核心要求存在明显落差，已触及上市审核的合规底线。(资钛出品）