导读：沪上阿姨两日蒸发31亿港元，万店神话遇解禁大考。

文 | 新消费财研社

8月11日，沪上阿姨收盘报87.4港元，较前一交易日再跌2.73%。

这是其股价连续第二个交易日大幅下跌，8月10日，公司股价单日重挫23.4%，收于89.85港元，当日市值回落约28.82亿港元，折合人民币超24亿元。这家万店新茶饮公司，较113港元发行价已回撤至87.4港元附近，较高位更跌去逾五成，市值缩水至约 92 亿港元。

事件的导火索发生在8月9日。当日沪上阿姨发布了一份自愿性公告，多名首发前股东承诺延长股份禁售期。这份公告向市场释放了两种并存信号——股东表达长期持有意愿，同时也就未来减持幅度给出明确上限。正是这两种信号的拉扯，让不少投资者对这份公告解读出现分歧，并最终带来了股价的连续下跌。

此时恰逢公司发布2026年中期业绩不久。一边是收入与利润双双高增的中报，一边是股价的显著回撤，这正是沪上阿姨“业绩向上、估值向下”矛盾的集中呈现。

解禁之压：

一份“维稳”公告为何引发剧烈波动？

8月9日，沪上阿姨公告称，苏州宜仲、苏州祥仲、南京祥仲、珠海金镒铭、广州瀚率、上海一僕等六名首发前股东，基于对公司前景的看好，承诺自第一次禁售期延长届满日（2026年8月7日）起至2026年11月7日，各自减持数量不超过约定上限，六者合计不超3,684,228股，约占总股本的3.50%，且减持动作将“有序、小幅”进行。

其实这并非沪上阿姨首次就锁定期做出安排。今年4月19日，公司已将控股股东阵营的锁定期从原定的5月7日延长到11月7日，其他首发前股东延长至8月7日。从节奏上看，沪上阿姨的解禁压力是通过多次延长、分步释放的方式处理，而非一次性打开。

市场反应审慎，也有其结构性原因。真正放大波动的，是流通盘的扩容。7月23日，沪上阿姨完成H股全流通，3,525.60万股境内未上市股份转换为H股，公司H股总数从5,942.67万股增至9,468.27万股，流通盘占比从56.49%上升至90.00%。在解禁窗口开启、流通股规模显著增加的背景下，即便3.5%的减持上限本身规模有限，仍足以在情绪面上放大抛压。

从上市本身看，沪上阿姨发行时每股定价113.12港元，全球发售净筹约1.95亿港元，发行规模并不大。全球发售241.13万股，仅占发行完成后总股本的2.30%。如此低的占比或说明，公司的上市更偏向于战略挂牌，而非大规模融资补血。

而对于沪上阿姨这一家门店破万、经营现金流为正的公司而言，登陆港股的意义或许更多体现在品牌背书、治理规范与国际资本平台的搭建，同时也为上市前股东提供合规的流动性安排。这一功能的客观存在，也在一定程度上解释了为何市场对"解禁"二字的这般敏感。

成色之辨：

中报双增的质量与利益分配

公告与波动只是表象，而决定公司长期价值的，仍是那份实打实的财报数据。

据沪上阿姨2026年上半年中报，公司实现营收25.89亿元，同比增长42.4%。期内利润3.21亿元，同比增长58.3%；经调整利润3.45亿元，同比增长41.6%。门店总数达13,155家，其中加盟店有13,120家；三线及以下城市门店占比53.4%，海外门店61家。单看增速，确实是一份高增答卷。

2026上半年部分新茶饮品牌业绩数据

但把财报拆开，里面的增长成色值得细看。

其一，收入高度依赖向加盟商“卖货”。来自加盟商的收入达24.80亿元，占总收入约96%，其中销售货物20.83亿元（占80.4%）、加盟服务3.97亿元。由此不难看出，沪上阿姨的收入与加盟商经营状况高度绑定。

其二，费用增速高于收入。沪上阿姨上半年销售及营销开支2.93亿元，同比增长56.1%。其中营销及推广开支1.37亿元，同比增长90.2%，反映了沪上阿姨在行业竞争加剧下对品牌投入力度的加大。

其三，盈利质量并未随规模同步提升：上半年毛利率31.6%，同比仅增0.2个百分点。经调整净利率13.3%，与上年基本持平。而门店总数已从约1.1万家增至1.3万余家、半年净增加盟店近1700家。规模做大的同时，单店效率却未见实质性改善。

规模扩张过程中，门店的进出增减在行业中并不少见。不过沪上阿姨2025年12.11%的闭店率，在头部万店品牌中处于高位，这一点需单独审视。

2025年全年，沪上阿姨关闭加盟店1,383家；2026年上半年新开2,253家、关闭556家，期内停止营运的加盟商585名。公司在中报中坦言，部分门店关闭与“加盟商未能实现理想盈利”有关。

总部与加盟商之间的利益分配，恰恰是市场关注的另一个重要维度。根据2025年年报，公司执行董事兼行政副总裁周天牧年薪2,573.2万元，两年累计薪酬超过4,000万元。这一数字远远高于创始人单卫钧、周蓉蓉夫妇各自52.3万元的年薪，同时在已披露的新茶饮上市公司高管中也处于高位。

反观加盟商侧，不少商家曾向媒体反映，在总部的订货与营销要求下，门店“实收仅约为流水的六成”，盈利承压。总部的激励水平与加盟商的盈利能力之间或许未能形成良好的循环。如何平衡总部回报与加盟商生存空间，也是沪上阿姨加盟模式需要面临的考题。

同样值得关注的是分红的流向。公司中期股息每股2元，合计派息约2.1亿元，分红率65.5%，在同业中处于较高水平。由于控股股东阵营持股比例较高（合计约85.5百万股、占总股本约81%），该阵营在分红中获益相应较大；而上市前财务投资人则更多通过减持实现退出。两条路径并存，恰是这份"维稳公告"背后资本现实的最直接体现。

万店之考：

供应链、区域与第二曲线的三重考题

门店扩张驱动增长、单店效率原地踏步、九成以上收入依赖向加盟商卖货——中报勾勒出的沪上阿姨，增长质量仍有待夯实；而总部高薪与大额分红、加盟商实收偏低的落差，又让利益分配的矛盾浮出水面。

当门店规模突破万家，决定其经营可持续性的，是供应链、区域布局与多品牌孵化三项底层能力。置于同业坐标系，短板更为清晰。

差距的核心之一在供应链。蜜雪冰城拥有五大自建生产基地、年产能165万吨，核心食材100%自主生产，并布局约三十个自有仓库；古茗运营二十多个仓库，98%门店两日一配。反观沪上阿姨，仅在浙江海盐设有自有工厂生产小料，招股书披露其厂房与仓储物流设施以租赁为主。

两种供应链模式各有适用：重资产自建虽占用资金，却在品控、单位成本与抗风险上形成壁垒。沪上阿姨选择以租赁为主的轻资产路径，资本开支虽低，但在供应链深度、长期成本优化与稳定性上明显弱于头部对手——对一家万店品牌而言，这恰是其最需补强的现实短板。

另一道被规模数字部分掩盖的特征，是区域结构。中报披露，沪上阿姨目前在三线及以下城市门店占比已超五成，规模快速做大高度依赖下沉市场。在之前沪上阿姨还曾有过“北上下沉”的发展战略，北方也是沪上阿姨的重要市场。如其标志性的五谷茶更适合热饮场景，热销于北方市场，而在长江以南的接受度相对有限。而随着低线级市场从增量竞争转向存量再分配，区域结构的均衡化，是它持续增长绕不开的约束。

在寻找第二曲线上，沪上阿姨仍在探索。原“轻享版”升级而来的子品牌“茶瀑布”主打中低价带，签约门店已破千。咖啡品牌“沪咖”则已停止独立加盟，整合进主品牌门店。多品牌与茶咖融合能否打开新的同店增长，尚需时间验证。

中报后，国泰海通、广发、国盛等券商给出买入或增持评级，侧面反映卖方对万店规模与业绩高增的认可。但二级市场的反应，也指向解禁供给、单店效率与利益分配这三重尚未被高增长完全消化的隐忧。

回到资本市场，本轮剧烈波动留给市场的，不止是股价的起伏，更是一次对新茶饮估值逻辑的重新检视。沪上阿姨的这轮表现，不过是把新茶饮“业绩增长与估值波动并存”的现实，又一次推到台前。

但估值的锚点，最终仍会回到经营本身。对沪上阿姨而言，比短期股价更重要的，是让加盟商持续盈利、把供应链做厚、把区域结构做均衡。万店之后，这些才是它必须长期回答的问题。