2024年春，蒙牛乳业完成管理层换届，以高飞为代表的新领导班子将经营基调转向“精益运营、降本增效”与“一体两翼”。

两年后的2026年8月26日晚，蒙牛交出上半年营收447.95亿元，同比增长7.77%；归母净利润23.71亿元，同比增长15.94%的“双增”半年报。

看数字，像是稳步复苏。但看利润表及业务分部，这家乳业巨头在控费两周年之际，似乎陷入了某种结构性困局，收入回升建立在两年前的低基数上，基本盘陷入“以价换量”，净利润的两位数反弹则主要靠非经营性科目填补。

在全行业共同面对原奶过剩与需求寡淡之下，蒙牛每卖出一块钱，最终沉淀下来的利润正越来越薄。

收入“涨”回两年前

447.95亿元的营收虽同比增长7.77%，但很大程度上源于2025年同期415.67亿元的低基数。

回看2024年上半年，蒙牛营收已达到446.71亿元。两年后，蒙牛乳业的收入只是回到了原点，并未进入实质性增长轨道。

收入是“涨”回了两年前，但盈利空间却在收缩。上半年，蒙牛综合毛利率下滑0.9个百分点，降至40.8%。财报将其归因为2025年下半年为应对竞争对部分基础产品调价，及期内包材、椰子油、蛋白粉等原辅料成本上涨。

按理来说，在全行业生鲜乳收购均价维持低位的当下，成本端本应宽松，毛利率却不增反降。这在一定程度上说明终端价格战之激烈，也说明品牌溢价不得不向折扣渠道让步。

这种让步在占总收入75.6%的液态奶业务上，展现得尤为明显。上半年液态奶收入338.65亿元，同比增长5.2%，分部经营业绩却由去年同期的26.40亿元降至25.62亿元，倒退了3%。

收入多了16.74亿元，分部利润反而少了近8000万元，这正是“以价换量”的后果。为维持常温白奶的货架动销与份额，特仑苏及基础纯牛奶加大促销，每箱牛奶换回的利润被持续摊薄。

液态奶利润倒挂，压住了整体经营利润的弹性。上半年蒙牛经营利润36.76亿元，同比增长3.9%，增速落后于营收。经营利润率由去年同期的8.5%降至8.2%。

经营利润仅微增3.9%，但归母净利润却增长15.94%，10来个点的差值与两项非经营层面的对冲有关。

「快马财媒」注意到，2025年上半年，受上游牧场大面积亏损拖累，蒙牛确认了应占联营公司亏损5.85亿元。2026年上半年该科目转为盈利4014万元，一进一出6.25亿元，直接抬高了税前利润的账面增幅。

另外，集团按国家税务要求在期内调整补缴了3.20亿元所得税，导致上半年蒙牛所得税费用同比增长67.9%至11.49亿元。主因联营带来的增量利润，大半被税金的硬性支出抵消，最终确认了23.71亿元的归母净利润。

现金流与债务端的变化，也需要留意。上半年蒙牛经营活动现金净流入24.93亿元，同比下滑11.1%。为守住现金储备，管理层大幅收紧资本开支，上半年资本支出仅4.93亿元，去年同期是10.10亿元。

与此同时，短期流动性压力有所抬头。截至2026年6月末，蒙牛借贷总额增至307.23亿元，其中一年内到期的短期借贷从去年底的138.74亿元升至203.87亿元。这使集团流动负债超出流动资产50.93亿元，呈净流动负债状态。尽管账面有172.33亿元现金作为外币债务偿付储备，短期偿债规模的抬升，仍约束着蒙牛的资金流动性。

单品依赖与压顶的164亿商誉

这份省出来的业绩，终是难掩品类结构与竞争格局中的长期隐疾。

成立二十余年，蒙牛超四分之三的收入仍系于液态奶。国内常温白奶人均饮用量已接近饱和，人口结构变化叠加消费趋向理性，传统白奶从普及红利进入存量甚至减量博弈。

特仑苏作为年销数百亿的现金牛支撑着大半利润，也让企业形成了深度的路径依赖。在即时零售、会员仓储店与零食量贩店崛起、传统商超话语权下滑的渠道变局中，面对渠道分流与白牌低价奶的冲击，蒙牛只能加入大众白奶与酸奶的价格竞争。液态奶收入增长5.2%、利润却下滑3.0%，正说明品牌护城河难以完全阻隔终端的价格侵蚀。

另外，依靠外部并购催生第二曲线的战略，也显现出了后遗症。

奶粉收购雅士利、贝拉米，奶酪控股妙可蓝多，奶源端大比例持股现代牧业与中国圣牧。这些外部并购很快迅速拼出了报表收入，却未转化为内生的协同壁垒；一旦细分品类热潮退去，并购资产就会沉淀为报表上的减值风险。截至2026年6月末，蒙牛账面仍有76.42亿元商誉和87.87亿元其他无形资产，合计164.29亿元，相当于上半年归母净利润的近7倍。在婴幼儿奶粉持续承压、奶酪棒红利退潮的背景下，这些资产每年都要接受严格的减值测试，2024年因减值引发的利润波动并不遥远。

重资产绑定上游奶源，则形成了双向制约。奶价下行周期里，联营牧场大面积亏损，蒙牛在享受低价原料的同时，也要在报表端分担上游亏损；而一旦未来产能出清、奶价回升，当前仅存的成本平抑空间又会被迅速抹平。

把这些细节放到行业中看，蒙牛与伊利的盈利效率差距尤为明显。同处需求不足与原奶过剩的行情中，伊利2026年上半年营收643.31亿元，归母净利润57.59亿元。伊利营收约为蒙牛的1.44倍，净利润却是蒙牛的2.43倍。伊利净利率接近9%，蒙牛仅5.29%。

面对同样的奶源采购环境、渠道成本和消费大盘，蒙牛每卖一块钱沉淀的利润几乎只有对手一半。

这种落差，很难仅用行业周期解释，更多指向两家在终端渠道管控、子品牌溢价以及冷链与深加工盈利能力上的系统性差距。

高飞掌舵两年，新管理层以收缩资本开支、严控费用、聚焦主业的防守策略稳住了经营盘面。但靠削减成本挤出的利润增长，不具备长期复利效应。资本开支不能无限期减半，销售与研发投入也有刚性底线。当费用降无可降，蒙牛仍要回答“在液态奶触顶、并购资产消化未决、老对手效率持续领先的现实下，下一轮真正有质量的内生增长从何而来”的问题。

曾经喊出的千亿目标，已淡出市场视野。对眼下的蒙牛而言，防守姿态能换来短期利润表的相对平稳，但在乳业双雄格局日益分化的关口，如何走出“越卖越薄”的循环，才是这家跨过换帅两周年的巨头真正要解决的问题。