作者 | 艾青山

编辑 | 刘渔

不久前，健合国际控股集团（下称“健合集团”）发布前三季度未经审核运营数据，宣布营收达108.05亿元，同比增长12.3%。

其中中国市场贡献71.0%的收入，同比增幅达20.6%；婴幼儿配方奶粉在中国内地销售额同比增长35.2%，成人营养与宠物营养业务亦录得6.0%和8.2%的增长。

表面看，健合集团在行业整体低迷中确实实现了逆势扩张。然而，如果结合此前财报细究其财务结构与运营策略，也能发现不少风险。

尤其在利润持续承压、高营销成本与高负债并存的背景下，健合集团增长模式的可持续性值得审慎评估。

健合集团当前的增长动力主要源于三大策略，即高端产品聚焦、线上渠道深化与多业务协同。

在婴幼儿营养与护理（BNC）板块，健合集团凭借“有机+A2蛋白+益生菌”产品矩阵，在超高端婴配粉细分市场占据16.4%份额，远高于行业整体9.8%的下滑幅度。

Euromonitor International指出，中国婴配粉市场已进入长期收缩周期，2024年新生儿数量跌破900万，行业总量持续萎缩。在此背景下，健合集的增长实则来自“价增”而非“量增”——通过高单价产品（超高端品类单价超450元/公斤）和渠道下沉策略，在三四线城市及县域市场获取增量。

健合集团的成人营养与护理（ANC）板块以Swisse为核心，前三季度营收52.4亿元，占集团总收入近半。

Swisse在中国市场的增长（同比15.7%）主要由线上渠道驱动：跨境电商销售额增长23.1%，抖音渠道增幅高达77.7%。NutraIngredients等行业媒体指出，Swisse在小红书、抖音等内容平台的品牌搜索热度显著提升，反映出其在Z世代及年轻妈妈群体中的营销成效。

另外，宠物营养（PNC）虽体量较小，但双十一期间高端主粮销售额同比激增196%，显示出细分赛道的初步突破。

值得注意的是，健合集团已从传统奶粉企业转型为“全家庭营养”平台，今年中报披露，其营养补充剂占总收入比重升至64.5%，较十年前不足10%的占比大幅跃升。

这一结构性调整使健合集团在婴配粉行业衰退中获得缓冲，但并未解决根本性的盈利难题。

尽管营收回升，健合的利润表现似乎并不容乐观。

财报显示，2024年健合集团净亏损5372万元，为上市以来首次年度亏损；2025年上半年归母净利润仅7102万元，同比下滑76.8%。而在前三季度经营数据的公告中，健合集团似乎并没有披露利润数据。

利润滑坡的核心在于“重营销、轻研发”的运营模式：上半年销售及分销成本达29.71亿元，占营收比重高达42.3%，而同期研发投入强度仅为1.4%，较去年同期进一步下降。

以Swisse为例，其营销费用占ANC板块收入的41.9%，其中八成用于应对中国渠道变革，但配方创新滞后——竞品已推出含水飞蓟宾、朝鲜蓟的第三代护肝产品，而Swisse主力产品长时间未有实质性升级。

与此同时，公司现金流持续紧张：截至2025年6月底，现金余额18.12亿元，同比减少23.84%，而有息债务超90亿元，短期偿债压力显著。2024年曾出现23.8亿元现金应对57亿元短期债务的流动性危机，虽经债务置换缓解，但结构性风险未除。

另外从资产端来看，截至2025年6月末，健合集团总资产194亿元，其中商誉76.7亿元、无形资产54.7亿元，合计占比67.5%。

熟悉的朋友都知道，高商誉就是源自于多次跨境并购，包括Swisse、Dodie、Zesty Paws等，但整合效果有限——2023年与2024年分别计提存货及商誉减值1.79亿元、1.24亿元。若Swisse或宠物板块增长不及预期，则有可能触发更大规模减值。

此外，应收账款与存货高企进一步挤压运营效率。2025年6月，健合集团应收账款达11.44亿元（历史新高），存货维持19.33亿元，两项占用资金超30亿元。

在消费疲软背景下，回款周期延长与存货跌价风险并存，2024年已计提2.47亿元存货跌价损失，拖累利润表现。

总而言之，健合集团的增长建立在渠道红利与细分市场溢价之上，但若不能扭转“高投入、低回报”的运营惯性，并有效控制债务与资产风险，最为根本的利润问题，恐怕还没那么容易解决。

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